一、引 言
绿色债券是政府、金融机构、工商企业等发行者向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证，且募集资金的最终投向应为符合规定条件的绿色项目。绿色债券的本质是债的证明书，具有法律效力，债券购买者或投资者与发行者之间构成了债权债务关系，而绿色债券又因为其募集资金的最终投向是绿色项目而区别于普通债券。
国际资本市场上的绿色债券发展始于2007年欧洲投资银行（EIB） 发行的气候意识债券，在经历了初始发展阶段（2007~2012年）后，于2013年进入迅速发展阶段，开始出现爆发式增长。2013年全球绿色债券发行量为110.42亿美元，2014年达到365.93亿美元，这两年的绿色债券发行量之和占2007年以来绿色债券累计发行量的80%。同时，绿色债券的发行人、发行品种和投资者类型逐渐多样化，影响范围也从欧洲向全球各地尤其是发展中国家扩张。
中国相关的绿色债券刚刚起步并迅速发展。国际金融公司（IFC）在2014年发行了世界上第一笔人民币绿色债券。2014年5月8日，中广核风电有限公司发行了国内第一单“碳债券”，创新性地采用“固定利率+浮动利率”的定价方式，与债券存续期内中广核5个风电场的核证自愿减排量收益挂钩，是中国绿色债券的初步尝试。2015年，新疆金风科技股份有限公司在海外发行了中国第一支绿色企业债券，中国农业银行在伦敦证券交易所发行了中国首支海外绿色金融债，为国内绿色债券市场的发展起到了很好的示范效用。2016年1月，兴业银行、浦发银行分别获准发行不超过500亿元人民币额度的绿色金融债，这标志着中国国内债券市场的绿色债券发行正式启动。
绿色债券的创新实践推动了国内外绿色债券标准的制定和实施。2014年，国际资本市场协会（ICMA）与国际金融机构合作推出绿色债券原则（GBP），并于2015年3月修订最新版绿色债券原则（GBP）。在GBP原则基础下，气候债券倡议（CBI）开发了与GBP互补的标准，并在标准制定过程中与作为验证机构的保证提供者合作，进行认证程序监督。2015年12月22日，中国人民银行发布绿色金融债公告（［2015］第39号公告）；2015年12月31日，国家发展改革委办公厅发布了关于印发《绿色债券发行指引》的通知（发改办财金［2015］3504号）。拟由银行间市场交易商协会发布的非上市公司绿色债务融资工具相关指引，以及拟由中国证监会发布的绿色公司债指引，也都在准备之中。
基于标准的初步规范以及市场实践的预期，很有必要认识中国发展绿色债券的基础条件，并分析当前规范标准的特点。为此，本文将重点讨论中国大力发展绿色债券的必要性和可行性，比较分析当前国内外的绿色债券标准，并提出发展中国绿色债券市场的政策建议。
二、中国大力发展绿色债券的必要性
（一）发展绿色债券是生态文明建设的有效实践
面对资源紧缺、环境污染严重、生态系统退化的严峻形势，十八大报告以独立篇章系统提出了大力推进生态文明建设的总体要求，并把生态文明建设放在突出地位，融入经济建设、政治建设、文化建设、社会建设各方面和全过程，纳入社会主义现代化建设总体布局。十八大报告以及高层次政府文件中对于生态文明建设所提出的概念界定是要加大自然生态系统和环境保护，以及应对气候变化。绿色债券是将所得资金专门用于资助符合绿色项目的融资工具，支持包括转变落后生产技术、提高能效、降低污染等在内的项目。对这些项目进行资金支持，不仅促进环境保护，也能够为中国经济发展中“转变经济发展方式、提高发展质量和效益”的过程做出贡献。与此同时，绿色债券在市场上的广泛发行，亦是对所有市场参与者的一种提醒与引导，这有益于其关注绿色产业所代表的生态文化，与生态文明的理念高度契合。
此外，在地方先行先试大力推动绿色债券的发展，也是践行生态文明理念的有效途径。以“京津冀”地区联合治理雾霾行动为例，地区不仅需要不断完善相应的环境治理机制，也需要为具体的治理项目提供资金支持。而目前项目资金的来源多为地方政府的财政支出，或中央政府的专项基金，很少有金融业提供的市场化资金支持，从而加大了政府当期财政负担。在此情况下，绿色债券工具的灵活运用，可帮助开展有关治理项目的企业获得政府以外的资金来源，地方政府能够在财力有限的情况下加速解决雾霾问题，进而促进了该地区生态文明的发展进程。
（二）发展绿色债券可缓解绿色企业融资难、融资贵问题
因技术相对不成熟和前期投资较大等原因，多数绿色环保企业的投资风险较高，发行绿色债券有助于缓解其融资难和融资贵的问题。首先，绿色债券本质是债券，属于直接融资形式，可使资金直接从资金盈余单位转移到资金短缺单位，减少了银行间接融资方式的交易成本，使得资金成本存在进一步下降的空间；同时，对于一些绿色企业而言，难以从银行获得长期融资，往往就会采取借新还旧的贷款方式，这将会存在资金断裂的风险。而这些绿色企业若直接发行期限较长的绿色债券，则可规避上述风险。其次，一些绿色企业若作为普通债券的发行主体，暂时无法达到监管部门和市场所需满足的要求（如某些财务指标），但这些企业所拥有的绿色项目前景良好、受到相关部门支持、有足够的现金流支持还款，则可通过将来可能专设的“绿色通道”，发行绿色债券，解决融资难的问题。再次，绿色债券作为有助于生态文明建设的重要工具，受到国家、地方政府及相关监管机构的重视，未来很可能获得相关补贴和优惠政策的支持，如专门的贴息支持、较低的投资门槛、优惠的税收等。这将直接降低绿色企业的融资成本，使其以更低利率获取资金。
（三）发展绿色债券有助于拓展金融机构的业务空间
金融机构通过发行绿色金融债券，可获得长期稳定的资金来源，拓展其业务发展空间。首先，当前节能环保产业的融资模式以绿色信贷为主，通过发行绿色金融债券，可将绿色信贷的理念与金融创新进一步结合，加大对绿色金融领域的资金投入。其次，发行绿色金融债券可缓解金融机构期限错配问题。大量的节能环保项目的融资需求具有数额大、期限长的特点，需要中长期信贷支持。但中国金融机构普遍面临主动负债工具不足、资产负债管理能力偏弱的问题，例如商业银行多采取资产负债期限结构错配抵偿部分利率上升压力，这在相当程度上制约了其在以中长期项目融资为主的绿色信贷领域的经营主动性和风险承担能力。而发行金融债券可以作为长期稳定的资金来源，与绿色信贷中长期融资项目类型匹配，能有效解决资产负债期限结构错配问题，同时还可以成为主动负债工具，改变商业银行存款占绝对比重的被动负债局面，降低金融风险。
（四）绿色债券能满足责任投资者的投资需要
传统的投资者往往关注资金收益的最大化与风险的最小化，当前一些责任投资者在此基础上同时关注投资行为的社会责任，包括促进社会可持续发展、环境保护等“绿色”相关责任。绿色债券相比于普通债券而言，具有更加严格的信息披露要求，从而投资者可以用一种低风险的方式把资金投到“绿色”事务上，既以较低风险获得一定收益，又履行了社会责任，满足了其多样化的投资需求；同时，债券的可分割与可组合性，也能满足投资者投资组合多样化的需求。绿色债券还将特别满足一些机构投资者的需求。保险公司、养老基金、公益基金等大型机构投资者本身多具有长期、可持续的投资需求，这与绿色债券的理念相符合。另外，债券交易市场使得投资者可随时进入和退出，为其流动性管理提供了高度灵活性，这有助于机构投资者及时、按需调整投资组合。
三、中国大力发展绿色债券的可行性
（一）绿色债券发展具备稳定的顶层设计基础
当前，构建绿色金融体系已成为国家战略布局的重要组成部分，而绿色债券作为绿色金融体系的重要内容，已具备了发展的顶层设计基础。2015年9月21日，中共中央、国务院发布《生态文明体制改革总体方案》，首次明确了建立中国绿色金融体系的顶层设计。该方案提出，面对“新常态”所呈现出不同以往的阶段性特征，“十三五”期间，绿色金融体系将培育新的经济增长点。绿色金融体系的构建包括银行和企业发行绿色债券，鼓励对绿色信贷资产实行证券化。2015年11月4日，中共中央《关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》公布，提出了创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，就“坚持绿色发展，着力改善生态环境”提出了若干建议，其中包括“发展绿色金融，设立绿色发展基金”。2015年11月19日，国务院印发《关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见》，提出中国已进入消费需求持续增长、消费结构加快升级、消费拉动经济作用明显增强的重要阶段，要加快破除阻碍消费升级和产业升级的体制机制障碍，加快推进重点领域制度创新、全面改善优化消费环境、创新并扩大有效供给，同时要优化政策支撑体系。其中，提出健全环境政策体系部分，强调要建立绿色金融体系，发展绿色信贷、绿色债券和绿色基金。
（二）绿色债券发展具备积极的政策环境基础
近年来，中国债券市场实施了一系列改革措施，政策环境渐趋宽松，为绿色债券发展提供了驱动力。首先，各类债券发行的条件放松，为未来各类绿色债券的发行提供条件。例如，公司债券发行范围扩大至所有公司制法人，并允许建立非公开发行制度；项目收益债券可以在银行间债券市场以簿记建档形式公开发行；企业债券发行改革创新提速，简化了企业债券申报程序，并提高债券资金使用效率，强化中介机构责任和信息披露，强调事中事后监管；城投类企业债的发行条件放宽，并提出鼓励优质企业发债用于重点领域、重点项目融资，同时还将支持县域企业发行企业债券融资。而地方政府债纳入中央和地方国库现金管理抵押品范围、纳入人民银行货币政策操作工具抵押品范围，有利于推动未来绿色市政债的发行。其次，债券市场的深化开发为绿色债券的交易流通提供了条件。例如，取消银行间债券市场债券交易流通审批；允许私募投资基金重返银行间债券市场，可参与现券、回购、远期和借贷交易，进一步扩大投资者群体；进一步放开相关境外机构（即境外央行、国际金融组织、主权财富基金）进入银行间债券市场，审批制改为备案制，投资额度放开，交易品种相应拓宽，并允许其自主选择结算代理人。此外，鼓励发行“基础设施”专项金融债，也将大大促进绿色债券的发展。2015年国家开发银行和中国农业发展银行向中国邮储银行定向发行3 000亿元用于基础设施建设贷款，中央财政按照专项建设债券利率的90%给予贴息。而资产证券化发展的提速，也为绿色债券发展提供了发展空间。2014年年底银监会、证监会提出备案制后，人民银行于2015年4月推出信贷资产支持证券的发行注册制，5月国务院会议确定新增5 000亿元信贷资产证券化试点规模。最后，各监管部门陆续出台绿色债券相关指引，为中国绿色债券的发展直接提供了政策支持。
（三）绿色债券发展具备良好的市场基础
绿色债券的发展有赖于债券市场整体向好的市场基础。中国债券市场从1981年恢复发行国债至今，经历了30多年的发展，目前具有巨大的发展潜力。截至2015年年底，中国债券市场余额近39万亿元人民币，在绝对规模上居于全球第3位，亚洲第2位。2014年债券发行量高达11.1万亿元人民币。中国债券市场已发展成为在全球占有相当地位的新兴经济体债券市场。而作为一种具有固定收益性、信用性和流动性的证券，债券具有广泛的市场基础和大众参与基础。随着直接融资规模扩大和利率市场化的推进，中国债券市场的融资规模、流通规模以及交易品种也在迅速发展。潜力巨大的中国债券市场规模为绿色债券发展提供了基础。央行行长周小川指出，预计从2015年到2020年，非金融企业直接融资占社会融资总规模的比重将从17.2%提高到25%左右，债券市场余额占GDP比例将提高到100%。2014年，中国GDP总量为63.61万亿元，债券余额为35.9万亿元，占比约为56.43%。若GDP年增速按6.5%计算，2020年中国GDP总量将会达到92.82万亿元。若届时债券市场余额占GDP比例达到100%，那意味着在2015~2020年，中国债券市场有超过57万亿元的发展空间。2014年，从发行主体来看，涉及能源、运输、材料、公用事业、技术硬件与设备、半导体与半导体生产设备等潜在绿色产业的债券规模约占总规模的20%。即使只有其中5%的发行人在未来成功发行绿色债券，那么57万亿元中会有1%来自绿色债券，即2020年中国绿色债券存量有望达到5.7万亿元。
（四）绿色债券发展具备潜在的投资者基础
绿色债券鲜明的概念性更受责任投资者青睐，尤其是在国际资本市场上，银行、保险公司、养老金和一些基金公司坚持可持续投资的理念和原则，在资产组合中有相当的比例需投向绿色项目，对绿色债券的需求较大。2015年7月，生产销售风电发电机组的新疆金风科技股份有限公司在海外发行了3亿美元绿色债券，该项债券获得了A1的国际债项评级，并以3年期限、2.5%的票面利率，获得了来自全球66个机构投资者账户近5倍的超额认购。同年10月，中国农业银行在伦敦证券交易所发行了9亿以美元计价和6亿以人民币计价的绿色债券，其中，3年期4亿美元债券和5年期5亿美元的债券息率分别为2.125%、2.75%，获4.2倍超额认购，6亿元2年期离岸人民币债券息率4.15%，获得8.2倍超额认购。这些成功发行的实例，证实了国际投资者对中国绿色债券和以人民币计价的绿色债券的高度认可。此外，绿色债券募集到的资金，一般都会投向可再生能源、可持续交通、能源效率改进等绿色项目，多数项目具有国家或地方政府的相关补贴，同时未来也可能推出绿色债券相关优惠政策，如更低的投资门槛，更优惠的税收等。这将在一定程度上降低融资成本，也意味着更低的项目开发成本，从而可以使融资者和投资者有更多动力将资金用于促进环境保护、低碳发展、可持续发展的项目上。此外，对于投资者来说，绿色债券相比于普通债券具有更加严格的信息披露要求，募集资金的用途也更具透明性，从而投资者可以用一种低风险的方式把资金投到环境事务上，既获得了社会责任感的满足，又能承担较低风险并获得一定收益。
四、中外绿色债券标准比较
（一）国际“自下而上”的自愿性标准和国内“自上而下”的指导性准则
绿色债券在国际市场和国内市场的发展，呈现出不同的路径特征。气候变化和环境问题引起国际投资者的关注，责任投资理念日渐广泛，推动了绿色债券在国际市场上的兴起。投资者的价值判断构成其中重要的推动力量，并在市场实践的基础上促成了发行人、投资机构和承销商共同建立自愿性的指导方针。2014年，为增强绿色债券信息披露的透明度、促进绿色债券市场健康发展，由绿色债券发行人、投资机构和承销商组成的绿色债券原则执行委员会（GBP Initial Executive Committee）与国际资本市场协会（ICMA）合作推出绿色债券原则（GBP），并于2015年3月出台最新版GBP 。截至2015年年底，超过103个绿色债券发行人、承销商和投资者成为会员，以及超过54个其他遵守机构共同遵守这一自愿性指导原则。在GBP原则基础下，气候债券倡议（CBI）开发了与GBP互补的标准，旨在提供确认募集资金的使用方式符合低碳经济要求的保证。该标准给出了具体的实施指导方针，包括在行业层面定义什么是绿色，并在标准制定过程中与作为验证机构的保证提供者合作，进行认证程序监督。气候债券标准所包含的要求，确定债券的发行人符合气候债券标准并坚持绿色债券原则。
与国际债券标准“自下而上”特点不同，中国绿色债券标准具有鲜明的“自上而下”特征，政策层是首要的推动力量，由监管机构制定规范、明确项目范围、对资金管理和信息披露等做出限定要求，直接推动市场的启动。2015年12月22日，由中国金融学会绿色金融专业委员会编制的《绿色债券支持项目目录》，随同人民银行绿色金融债公告（［2015］第39号公告）一同发布，这是构建中国绿色债券市场的一项基础性的工作，将成为未来绿色债券审批与注册、第三方绿色债券评估、绿色债券评级和有关信息披露的重要参考。2015年12月31日，国家发改委发布了《绿色债券发行指引》，对其所监管的企业债发行主体发行绿色债券规定了绿色项目范畴，以及鼓励出台一系列优惠措施，在短时间内形成对绿色债券市场的又一政策激励。
（二）项目分类覆盖范围大量重合但亦有不同
如表1所示，GBP是目前国际市场上绿色债券的主要共识准则，它列举了绿色债券予以支持的8个典型项目类别。CBI标准是目前市场上细分程度最高的标准体系。中国绿色债券支持项目的范围，与国际市场上的绿色债券或绿色项目认定标准，在覆盖范围上有大量重合，但更加体现中国的实际情况、法律及标准体系、行业分类习惯。中国国家发改委的《绿色债券发行指引》中明确了12个项目类别，比中国金融学会绿金委绿色债券支持项目目录的范围更为宽泛，但二者都强调了支持项目类别的动态性和开放性。
以细分程度最高的CBI标准与国内标准项目分类比较，主要差异在于：第一，对化石能源相关项目的判断取舍。CBI标准排除一切与煤炭有关的能源项目类型以及节约化石能源的项目，而中国的绿色债券对煤炭的清洁利用、符合特定标号的清洁燃油相关项目予以支持。CBI标准还排除了用于运输化石能源的交通项目，而根据运能区分交通项目，在中国的经济运行和管理体系中，不具有可行性。第二，CBI标准审慎对待新能源汽车等门类，但中国绿色债券支持项目目录对此予以支持，在太阳能光伏发电相关门类中，中国绿色债券支持项目目录对光电转化效率、衰减率等技术指标做出具体限定，以此正视中国的产业现实，激发创新优势，避免绿色金融的政策力度流向产能过剩行业。
（三）募集资金管理要求各有异同
GBP要求发行人以分账户对募集资金进行管理，或者以某种正式的内部流程确保针对绿色项目的信贷或投资资金流向可追溯。中国人民银行绿色金融债公告中的相关要求与GBP的准则保持了高度一致，甚至有更为严格的趋势，要求发行人开立专门账户或建立专项台账，以便于跟踪募集资金投向。而中国国家发改委的《绿色债券发行指引》没有对包括募集资金管理在内的绿色债券专项属性做出要求。CBI标准以明确绿色项目范围和制定环境效益量化判定标准为主，也未涉及募集资金管理等债券发行及管理环节（见表2）。
（四）信息披露要求各有异同
如表3所示，GBP对信息披露有专门要求，中国人民银行绿色金融债公告与GBP的准则保持了高度一致，明确了信息披露的频率要求。相比而言，中国国家发改委的《绿色债券发行指引》没有对包括信息披露在内的绿色债券专项属性做出要求。CBI标准也未涉及发行人自主信息披露的相关限定，但CBI开展的一系列核准认证业务及其专项标准在实践中的应用，均需以发行人的自主信息披露为重要基础。
（五）多数标准鼓励第三方认证
如表4所示，除中国国家发改委的《绿色债券发行指引》中并未提及认证外，其他标准均鼓励采用第三方认证的方式来判定绿色债券。其中，GBP鼓励认证的形式包括第二意见、审计或第三方认证。CBI与其指定的认证机构合作，进行认证程序监督。中国人民银行绿色金融债券公告中，鼓励发行人提交独立第三方机构提供的认证评估报告，并鼓励在债券存续期间按年度出具第三方认证评估意见。
（六）国内标准规定了明确的激励措施
国际绿色债券标准是市场主体的自愿性准则，未涉及激励措施。而中国的绿色债券标准具有鲜明的“自上而下”特点，均有激励措施的出台。其中，人民银行绿色金融债公告的激励重点是商业银行发行绿色金融债纳入中国人民银行相关货币政策操作的抵（质）押品范围，以及对绿色投资者群体的鼓励。而中国国家发改委《绿色债券发行指引》主要针对企业的发行准入环节和结构设计，提出了一系列明确的激励措施（见表5）。
五、结论及政策建议
（一）主要结论
第一，中国绿色债券市场的发展，不仅是大力推动生态文明建设、践行生态文明理念的需要，也是缓解节能环保企业融资难、融资贵问题，拓展金融机构业务空间以及满足投资者多元化投资需求的需要。
第二，中国绿色债券市场的发展，在绿色金融已经成为国家战略重要组成部分的前提下，具备了顶层设计基础；同时，近年来一系列的政策改革措施推动了债券市场大力发展，也为绿色债券市场提供了发展良机；尽管债券市场的发展还不十分成熟，但未来具有巨大的发展空间，为绿色债券发展提供了良好的市场条件；责任投资者在国际市场上对中国绿色债券的青睐，以及在中国将逐渐崭露头角，为绿色债券发展提供了投资者基础。
第三，规范标准是推动绿色债券市场成熟发展的重要指引。与国际绿色债券标准“自下而上”特点不同，中国绿色债券标准呈现出“自上而下”的特点，这将大大促进中国绿色债券市场的发展。但是，当前由于债券市场的分割、监管部门的不同，出现了国内绿色债券的指引和规则在项目分类、募集资金管理、信息披露、第三方认证以及激励措施等方面，均存在不同。这也为整个市场在判断什么是绿色项目，如何认定绿色债券，并对未来其他监管部门的相关指引预期造成了困惑。
（二）政策建议
第一，统一对绿色债券的界定和项目分类。绿色债券的项目分类是判定债券是否为“绿色”的第一步。无论是绿色金融债、绿色企业债、绿色公司债或是非金融企业绿色融资工具，其所界定投向的绿色项目均应一致，而不应该采取不同的分类标准。建议各监管或自律部门采用中国金融学会绿色金融专委会已完成的《绿色债券支持项目目录》提出的六大类31小类支持项目目录，以此作为绿色债券市场权威性的判断绿色项目的标准。
第二，对募集资金使用实施特殊管理。为保障绿色债券的资金专项用于指定的绿色低碳领域，应对绿色债券的资金采取专户管理或专项台账管理的方式，即发行人设立一个独立的资金账户用于收付绿色债券项下的募集资金，实现完整意义上的债券资金的封闭管理。目前，国家发改委除要求发行人募资用于其所支持的12大类外，并没有对募集资金的管理、使用、后期资金流向的追踪有任何要求。尤其在配合有明确的激励措施出台的情况下，对募集资金使用的有效管理，是降低“漂绿”或虚假绿色项目产生的有效风险管理手段。
第三，绿色债券应有统一的信息披露标准。发行人应半年、最少每年通过时事通讯、网站或向特定投资人发送财务报告等形式，将绿色债券募集资金的使用情况进行披露。如果可能应将披露信息细化到具体项目投资细节和资金投入情况，并建议发行人在披露具体项目的预期环境效益时，采用量化和定性的指标。
第四，鼓励绿色认证。中国有必要培育有专业能力、国际化的本土第二意见机构/第三方绿色认证机构，在中国绿金委发布《绿色债券支持项目目录》的原则下，出具独立的“绿色认证报告”，对绿色债券募集资金的投向进行详细说明，并对项目所产生的绿色效益进行评价，从而可以增强绿色债券信息披露的透明性，吸引更多投资者。
第五，出台激励措施。为进一步降低绿色债券的融资成本，加大通过绿色债券对绿色产业的支持力度，建议对认购绿色债券的机构投资者，执行类似购买国债享有的免税政策。对投资于绿色债券的银行，允许其持有的绿色债券所对应的风险资产占用比例减半。此外，对于发行绿色债券的企业，鼓励地方政府通过投资补助、担保补贴、债券贴息、基金注资等多种方式，支持绿色债券发行和绿色项目实施。或拓宽担保增信渠道，允许项目收益无法在债券存续期内覆盖总投资的发行人，仅就项目收益部分与债券本息规模差额部分提供担保。鼓励地方政府设立地方绿色债券担保基金，专项用于为发行绿色债券提供担保。推动绿色项目采取“债贷组合”增信方式，鼓励商业银行进行债券和贷款统筹管理。