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分级基金产品策略研究

来源: 时间:2016-01-27 【字号:

分级基金发端于2007年的国内第一支分级基金,国投瑞银瑞福分级股票型基金,形成于2009年具有分级基金标杆的长盛同庆、国投瑞银瑞和300指数基金,壮大于2014年以来的股票“牛市”。截至2015年11月27日,交易所场内分级基金母基金为133只,分级A为133只,分级B为139只,吸引了众多的机构投资者与个人投资者。

一、分级基金产品定义

分级基金是一种特殊的可分离基金,其包括母基金、分级A、分级B。

母基金是开放式指数型基金,是基金管理人实际运作的主体,是分级基金的基础部分,其包括宽基类、行业类及主题类基金;对母基金按一定配比进行风险收益分割,形成低风险的分级A与高风险的分级B,分级A、分级B之间的配比一般为1:1或者4:6,市场上以前者为主。

分级A是分级基金中的低风险部分,具有固定回报,相当于以约定收益率向分级B提供融资,约定收益率一般为一年期定期存款利率+固定收益率,固定收益率有3%、3.2%、3.5%、4%四种,尤以3%、4%为主;按分级A的存续期限可分为永续型和固定到期型,主流为永续型分级A。

分级B是分级基金中的高风险部分,其相当于以一定的成本向分级A融资,具有加杠杆的特性,其承担扣除融资成本以外的母基金全部的收益或亏损。

分级基金一般有三项重要条款:配对转换条款、定期折算条款、不定期折算条款,少数分级基金对上述条款有个性化设定。

配对转换条款指母基金与分级A、分级B之间的配对转换,包括分拆以及合并:分拆指基金份额持有人将其持有的母基金场内份额申请转换成约定比例的分级A与分级B;合并指基金份额持有人将其持有的分级A与分级B以约定的比例转换成母基金。

定期折算条款指每年固定日期,对分级A进行折算,将分级A净值归1,超出1元的部分按照当时母基净值转化为母基份额,并派发给原持有人,定期折算不改变分级B净值及其份额数。定折条款保证了分级A每年的收益兑付,使其具备了债券的属性,永续分级A可以被近似看作永续浮息债。

不定期折算条款包括上折条款和下折条款,其中上折条款指当母基金每份额净值达到一定阀值(一般为1.5),则触发向上折算。分级A,净值归1,超出1元的部分转化为母基金份额,分级A份额不变;分级B,净值归1,超出1元的部分转化为母基金份额,分级B份额不变。

下折条款指当分级B净值下跌到一定阀值(大部分是0.25)时,则触发向下折算。将分级B的净值归1,份额相应缩减;分级A与分级B比例保持不变,净值归1,剩余部分分级A折算成母基金;母基金净值归1,份额相应缩减。

二、分级基金交易规则

分级基金重要的交易规则包括母基金的申购赎回、买卖、转入转出、分拆,分级A、分级B的买卖、合并,该规则可以分为深交所模式和上交所模式。

两种模式相同点在于:分级A、分级B在二级市场交易;母基金可以通过配对转换拆分成分级A和分级B,分级A和分级B可以通过配对转换合并成母基金。

两种模式不同点在于:一是深交所模式的母基金开放式运作,接受申购和赎回,但不上市交易(有两只QDII分级基金是例外);而上交所模式的母基金也可上市交易。二是深交所分拆合并门槛非常低,且申请可撤销;而上交所门槛相对较高,申报拆分、合并的申报数量应为100的整数倍,且母基金份额不低于50000份,一旦申请不可变更或撤销。三是两个交易所的申购、合并、分拆效率是不同的,上交所更具有效率,可以实现“T+0”交易,两个市场的相关规定如下表所示:

分级基金重要的交易规则还包括不定期折算规则:

向上不定期折算:当T日母基金净值触及上折阀值(大部分是1.5)时,T+1日暂停母基金申购赎回、分级A和分级B正常交易,以T+1日收盘各份额净值为基准进行折算,净值归1;T+2日暂停母基金申购赎回、分级A、B停牌1天;T+3日开放申购赎回,当日10:30开始分级A、B复牌交易。

向下不定期折算:当T日分级B净值触及下折阀值(大部分是0.25)时,T+1日暂停母基金申购赎回、分级A和分级B停牌1小时,10:30后正常交易,以T+1日收盘各份额净值为基准进行折算,净值归1,分级A剩余部分折算成母基金;T+2日暂停母基金申购赎回、分级A、B停牌1天;T+3日开放申购赎回,当日10:30开始分级A、B复牌交易。

三、分级基金价格决定

一是母基金的价格

大多数母基金由于没有上市交易,只能申购赎回,只有净值而无价格,只有上交所、深交所上市交易的少数母基金具有买卖形成的价格。该类母基金的价格取决于:

跟踪指数:母基金所跟踪指数的表现直接影响其净值,从而影响母基金的价格,两者之间呈正相关关系。

供需关系:当更多的投资者出于溢价套利的需要买入更多的母基金,或者将母基金赎回减少其数量,往往会引起母基金价格的提高;与之相反,卖出更多的母基金,申购母基金,往往会引起其价格的下降。

市场情绪:当市场行情向好,交易量大,交易亢奋时,母基金的价格会偏向上涨。

扰动因素:相关货币政策、监管政策、股市的打新股与定增等、债市的变化,及其他因素也会对母基金的价格产生相关扰动。

二是分级A的价格

分级A定价可参照公式:

分级A的价格取决于约定收益率、平均隐含回报率、分级A净值、期权价值、高估率。

约定收益率:其取决于一年期定期存款利率和固定收益率,约定收益率越高则分级A的价格越高。

平均隐含回报率:其取决于降准降息政策、资金供求、债券市场、其他分级A等多因素共同决定的市场平均回报率,该因素越低则分级A的价格越高。

分级A净值:其取决于分级A的固定收益率、母基金的净值、分级A/B配比、定期折算、上折、下折等因素,分级A净值越高则分级A的价格越高。

期权价值:分级A的条款设定决定了其相当于永续浮息债券与一份看跌期权,由此而决定了分级A具有一份期权价值。而该期权价值由分级A折价率、上折、下折、母基净值距离下折的距离、母基金波动率、分级A/B配比、约定收益率、市场利率等因素决定。一般而言分级B发生下折的可能性越大,则分级A的期权价值越大,从而分级A的价格越高。

高估率:分级基金的折溢价套利、分级A的流动性、供需关系、交易情绪、扰动因素等对分级A的高估程度产生影响,分级A的高估率越大,则分级A价格越高。

三是分级B的价格

分级B定价可参照公式:

分级B的价格由母基金净值、母基金溢价率、分级A价格、分级A份额占比共同决定,可以推导出分级B的价格主要取决于:

母基金净值:母基金所跟踪指数表现越好,母基金价值越高,则分级B的价格越高。

整体折溢价率:整个市场交易越亢奋,投资者看好后市,母基金溢价率越大,则分级B的价格越高。

分级A价格:由多种因素导致的分级A价格越低,在母基金溢价价格一定的情况下,则分级B的价格越高。

分级A份额占比:分级A的占比越高,则相当于分级B从分级A借入更多的资金,分级B的杠杆越高,分级B的价格越高。

四、分级基金投资策略

随着分级基金的快速发展,出现了较多的投资策略,一般包括直接投资策略、折溢价套利策略、对冲套保套利策略、循环套利策略等。

直接投资策略:指投资者单独投资母基金、分级A、分级B,择机买入卖出获利。对于母基金而言,可以申购(买入)持有对应指数的母基金,待其净值新高时择机赎回(卖出);对于分级A而言,可以买入并长期持有,每年获得固定收益,近似于持有债券,也可以择机低买高卖,可买入具有极大下折可能、分级B处于跌停、溢价套利后严重折价的分级A,待价格升高后卖出获取收益,相应可进行相反操作;对于分级B而言,由于其杠杆特性,投资者可以选择适合自身风险承受能力的分级B,择机低买高卖,一般可买入对应分级A价格偏高、触发上折恢复杠杆、溢价套利后严重折价的分级B,待价格升高后卖出获取收益,相应可进行相反操作。

折溢价套利策略:其包括折价套利与溢价套利两种方式。前者折价套利指当分级A与分级B的价格之和小于母基金的净值(或交易价格),其差额能涵盖交易成本时,投资者可以买入分级A与分级B,合并成母基金,赎回或者卖出母基金获利;后者溢价套利指当分级A与分级B的价格大于母基金的净值(或交易价格),且差额也能涵盖交易成本时,投资者可以购买、托管转入、申购母基金,将母基金分拆成分级A与分级B,卖出分级A与分级B,获取收益。

对冲套保套利策略:指分级基金在进行折溢价套利时,其母基金的净值在交易期间仍然存在波动风险,投资者面临一定的风险敞口,可以使用融券、股指期货来实现对冲套保,提前锁定收益。融券对冲套保表现为在折价套利时,可以在买入分级A与分级B时,融券卖出对应的指数ETF,在合并母基金赎回或卖出时,再买入相应ETF,溢价套保时的相关操作与之相反;股指对冲套保表现为在折价套利时,可以在买入分级A与分级B时,持有对应或者具有极大相关性的股指期货空头(现有股指期货包括IF、IC、IH等),待卖出或者赎回母基金时,将股指期货平仓,而溢价套保的操作则与之相反;投资者也可以利用分级基金的折溢价率与股指期货之间升贴水比率的差异进行套利操作,从而获取两者之间定价错位的收益。

循环套利策略:目前市场上大部分分级基金尚未能实现T+0交易,投资者可以在账户里保留一定比例的母基金、分级A与分级B、现金,变相实现T+0交易。投资者可以在账户内保留1/2母基金、1/2现金,实现循环折价套利;保留1/2母基金、1/2分级A与分级B,实现循环溢价套利;保留1/3母基金、1/3分级A、1/3分级B实现循环双向套利。

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