近期，银行间市场流动性趋紧，隔夜质押式回购利率延续了5月下旬以来的上升趋势，7天至1个月期限资金利率自8月11日也悉数步入上涨轨道。尽管在8月18-25日，央行累计向市场净投放了3500亿元，但仍未令利率上涨的步伐停止。8月25日，隔夜和7天回购加权平均利率最高1.89%、2.60%，较5月份的低点回升了87bp和66bp。本文试图对近期资金利率走升的原因及后期走势进行分析。
一、导致资金利率上行的资金需求面分析
在7月至8月这段时间内，货币市场资金利率呈现隔夜利率延续上涨、而更长期限资金利率下跌的格局。这段时间内资金供求以及市场预期较为稳定，特别是受益于半年末因素消退、股市下跌以及IPO暂停等因素影响，长期限资金利率普遍下降，反映出市场整体流动性较为充裕。商业银行主动返还MLF也印证了这一状况。期间隔夜资金利率的稳定上涨以及成交占比上升更多反映的是资金需求结构的变化，也就是杠杆融资需求上升。
在宽松的货币政策刺激下，一方面，货币市场资金利率下降明显，甚至接近金融危机时的最低水平，使得债券收益率与资金利率的息差处于高位，再加上在经济环境下压力较大的背景下，市场对于资金利率的预期较为稳定，从而使得套期交易有利可图；另一方面，银行贷款、非标等资产利率快速下跌，但受存贷比约束、利率市场化以及金融创新的影响，银行仍面临较强的争夺存款压力，负债端成本下降迟缓，使得银行利润空间严重受挤压。6月金融机构人民币贷款加权平均利率与3个月理财收益率的差值已经降至85bp，为2008年公布数据以来的最低值。总的来说，此前宽松的流动性环境激发了交易户进行杠杆交易的热情，负债成本居高不下的银行资金也需要通过加杠杆来提高资产收益，特别是在股市大幅下跌及IPO暂停后，此类需求可能进一步增加，从而使市场中的杠杆交易量放大，资金需求增加。3月份以来，银行间质押式回购和同业拆借交易量快速攀升，为2月的2.65倍，这很可能就是杠杆交易的需求使然。
二、导致资金利率上行的资金供给面分析
8月11日以来，1个月以下各期限资金利率的普涨则可能与资金供给的收缩密切相关，前文所述的大量杠杆交易的资金需求则加剧了流动性紧张的局面。
事实上，今年央行大力度的货币宽松政策一度使得超额存款准备金率在4月份达到3.3%的高位，银行体系流动性相当充裕。但此后超额存款准备金率逐步下滑。
自2014年2季度开始，资金和金融项目持续净流出，一改此前僵持多年的双顺差局面，外汇占款甚至在多数月份出现负增长，也就是净回笼货币。6月A股暴跌之后，资本外流的速度显著加快，人民币贬值预期大幅升温，但在岸人民币即期价反而在较长时间内维持在6.21一线运行，使得7月央行口径下外汇占款净减少3080亿元，创下历史新低。同时，受财税季节性上缴以及地方债发行影响，央行资产负债上的政府存款持续增加，其作用相当于提高了存款准备金率。
在上述基础货币供给呈下降趋势的背景下，央行6、7月份的公开市场操作，MLF与PSL合计反而是净回笼状态，这又进一步收缩了基础货币的供给。
8月11日央行对中间价形成机制进行改革，此后市场贬值预期发酵，市场交易量升价跌，购汇需求强烈与境内人民币即期价相对稳定的局面意味着近期外汇占款可能经历着更快速度的负增长，进一步加大了流动性缺口。
三、对资金利率后期走势的分析
8月25日晚间，央行降息降准，力度和时点均超出市场预期。降息有助于降低银行资金成本，降准则可改善银行资金供给能力，整体而言有助于刺激资金利率下降，缓解流动性压力。但未来资金利率的走势仍需考虑以下几点：
一是人民币汇率走势。在降息降准政策出台后，CNH即期价再度贬值与CNY即期价仍维持相对稳定形成鲜明对比，这表明央行仍然倾向于维持人民币汇率的相对稳定。然而，在“811汇改”后，央行要维持汇率的基本稳定，只能在外汇市场上提供支持，这又会造成人民币流动性的被动回收，不利于资金面，有银行预计，人民币汇率这种波动的行情可能还要延续1个月左右。
二是央行流动性调控的节奏。央行近期的操作仅是中性对冲了当前的流动性缺口。在外汇占款负增长成常态、维持币值稳定又会进一步加大流动性缺口的两难困境下，央行未来能否及时进行流动性对冲是影响人民币资金利率的关键因素。
三是杠杆交易资金需求。受资金利率抬升以及市场资金供给减少的影响，资金融入难度加大，银行间质押式回购成交量自8月12日以来大幅下降，但仍高于这一轮快速加杠杆之前的中枢水平，这意味着一旦再出现流动性供给受限的情况，杠杠交易的资金需求还会加大资金利率的波动。
总的来说，央行近期采取的降息降准及其他流动性投放政策有助于缓解市场情绪，资金利率或将重新迎来下行，但由于目前人民币贬值预期强烈、债市杠杆交易规模依然较高、降息降准并没有解决利率汇率政策面临的两难困境，资金利率短期内难以突破前期低位。